张茉楠：当前最大风险是金融与实体失衡

来源：经济参考报
2014-04-11

国家统计局最新数据显示，前11月全国规模以上工业企业利润增速回落。1至11月，规模以上工业企业实现利润增速比1至10月回落0.5个百分点。11月当月规模以上工业企业实现利润总额增速比10月回落5.4个百分点。

工业企业利润回落的原因很多，其中一个重要原因是当前金融和实体的失衡。实体经济是一国的“骨骼”和“肌肉”，实体不强健，就会“骨质疏松”和“肌无力”。可以说，这是当前中国经济的最大风险。

“做实业”的确非常难。2013年以来，不断攀升的社会融资总量以及表外融资、债券融资的大幅增长，与持续下行的经济增速和宏观经济产出形成了极大反差，表现出明显的“避实就虚”倾向。一方面，实体经济的投入产出效率下降，周转率降低；而另一方面由于实体经济下滑，债务比率上升。具体而言，主要有六大表现。

一是金融与实体部门利润“鸿沟”越拉越大。2013年以来，制造业等实体部门面临劳动力成本上升、资金价格上涨及产能过剩“三座大山”压制，我国规模以上工业企业主营业务平均利润率只有5.2%左右，但城投债、影子银行或银行理财产品收益率却高达8%至15%，导致虚拟与实体利润“鸿沟”不断扩大，以钱生钱的投机气氛浓厚。

二是“金融错配”推升融资利率水平。中国金融信贷资金投放存在“重大轻小”的结构性矛盾，主要体现为信贷投放集中于政府项目、国有企业、大型企业与传统行业，民营企业、中小企业与新兴行业信贷支持力度不够，信贷资金向房地产领域与地方政府投资项目严重倾斜。

随着央行逐步收紧货币总闸门，银行体系资金面维持偏紧状态，中国国债收益率飙升至近9年来最高水平。2013年中报显示，上市公司利息支出占EBIT(息税前收益)的比重约为31%，RO IC(投入资本回报率)与资金成本倒挂情况严重。

三是货币金融产出效率下降。金融危机以来，中国货币—经济产出效率由2008年的0.63下降至2012年的0.51，货币流通速度下降近20%。货币流通速度下降反映了一定量的货币供给实现国内生产总值的水平下降，即货币扩张对经济产出效果和效率的下降。

四是M 2与M 1“剪刀差”进一步扩大。10月末，M 2同比增长14 .3%，比上年末高0 .2%；M1同比增长8.9%，与上月末持平，比去年同期高2.8%。M 1—M 2剪刀差为-5.4%，环比扩大0.1个百分点，信贷支持实体经济力度进一步减弱。

五是房地产投资对制造业投资形成挤出效应。在固定资产投资三大构成中，由于大面积产能过剩抑制新增投资，制造业投资对总投资增长的贡献率下降7.1个百分点，房地产开发投资的贡献率则提高3.8个百分点。在房地产价格持续上升的带动下，三季度房地产开发贷款同比增长14.9%，远远超过工业中长期贷款4.1%的增幅，房地产和城投融资对其他信贷融资形成挤出效应，在总量信贷控制下，推升了实体融资成本。

六是企业资本套利推升债务比率。数据显示，截至2012年底，中国非金融部门借入的外债余额为4879.38亿美元，以当年汇率平均价计算，折合人民币3.07万亿元。企业部门通过非正规渠道借入的外债规模相当可观。在过去三年人民币渐进升值的路径中，由于美元利率水平较低，其贷款利率甚至低于人民币的存款利率。

可见，负债外币化，通过资本套利，企业轻易地从中获得显著收益，导致“劣币驱逐良币”。如果不彻底打破这个恶性循环，向实体回归，实体强健就可能越来越难。